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利率曲线牛平,信用风险缓释

(海通债券周交反思298号,蒋超等。)

摘要

债券市场上周略有调整,国债利率平均上涨2个基点,AAA、AA和中信债券利率平均上涨2个基点,可转换债券下跌2.27%。

央行重启投资,利率先升后降。

上周,中国央行恢复了反向回购,每周净投资4800亿元。本月到目前为止,中央银行已经投资了6000亿元。随着12月份1万亿元的财政贷款,我们预计12月份超额准备金率将升至2%以上。

上周,货币利率小幅上升,这可能与年终评估等因素有关,但由于央行加大投资,周四和周五的货币利率大幅下降。

货币紧缩是适度的,导致利率下降。

上周,中央经济工作会议指出,宏观政策应加强反周期调整,继续实施积极财政政策和稳健货币政策19年,及时调整和微调,稳定总需求。

其中,稳健的货币政策应该适度从紧,保持合理充足的流动性,这不同于过去两年货币政策的中性表述,意味着货币政策更加宽松。但是,为了完善货币政策传导机制,解决中小企业和民营企业融资难、融资贵的问题,我们认为央行可以在公开市场上降息,引导利率下调,提高信贷需求。

上周,中国央行设立了定向中期贷款机制(TMLF),主要面向大型商业银行。其实际使用寿命可达3年。其利率比3.15%的多边基金低15个基点。这意味着央行已经开始指导中长期利率的下调。

我们将积极增加财政实力,通过向政府借款来减少税收。

然而,积极的财政政策已经从去年的“不变方向”升级为“增强有效性”。它的立场更加积极,强调需要实施更大规模的减税和减费,并大幅增加地方政府特别债券的规模。

我们认为,在经济低迷的背景下,要实施减税和减费政策,就需要提高财政赤字率。19年后的财政赤字率可能上升至3%,相应的财政赤字将从2380亿英镑上升至2910亿英镑,增加5300亿英镑的减税。除财政赤字外,地方政府专项债券发行规模超过2万亿元,比18年前增加6500亿元。这将提供总计超过1万亿英镑的减税。

中央和地方政府实际财政赤字率的增加意味着19年期政府债券和地方政府特别债券的净供应量将在18年内增加1万多亿元。然而,由于18年期债券互换到期,19年期地方政府替代债券将在18年内减少1.86万亿。因此,我们估计,与18年前相比,19年后新政府债券的净融资总额不一定会增加。

利率曲线牛平,信用风险缓释。

展望未来,随着经济通胀趋于下降,基本面将继续支撑债券牛市,而央行推出的TMLF工具预计将导致长期利率下降。就短期利率而言,美联储的兴趣在于

1)中央银行重启OMO交割。对冲税期、支付批准和政府债券的支付。上周,中国央行恢复了反向回购操作,净投资为4800亿元人民币。资金先紧后松。其中,反向回购将耗资6000亿元,国债现金存款将到期1200亿元。R007指数上涨21个基点,至2.89%,R001指数上涨12个基点,至2.66%。2007年平均增长7个基点至2.66%,而2001年平均增长9个基点至2.59%。

2)中央银行创建了TMLF。在美联储12月19日加息前夕,中央银行宣布建立定向中期贷款机制(TMLF)。大型商业银行、股份制银行和大型城市企业可以向中央银行申请。经营期限为一年,到期时可续期两次。实际运行期可达3年。营运利率比目前3.15%的多边基金低15个基点。此外,决定再融资和再贴现增加1000亿元。这一次,我们将提高再融资贷款的再贴现限额,并创建TMLF作为计量和定价工具,鼓励金融机构支持小微民营企业贷款,引导中长期利率下行趋势。

3)宽松的模式仍在继续,基金不会担心新的一年。上周,中国央行重启了反向回购,创建了TMLF,并提供了15个基点的利率折扣,提高了再融资贷款的再贴现额度。此外,中央经济工作会议将货币政策表述为“稳健货币政策中的适度从紧”,并在18年内由“中性”变为“适度从紧”。三年后,它重申了“合理和充足的流动性”,并没有再次提及“货币门”,表明货币宽松模式的延续。今年年底,超过1万亿英镑的财政存款将很快投入使用,由于央行对流动性的关注,预计这些资金在新的一年里将不再令人担忧。

第二,利率债务:中长期仍有空间。

1)债券市场上周收盘。上周,债券市场先是下跌,然后上涨。周一,由于资金收紧,以及市场预期本地债券发行将提前至明年1月,债券市场出现明显回调。随着中国央行公开市场的放开,基金的面貌有所松动,随着TMLF的成立,债券市场已从下跌中恢复。一年期国债收于2.68%,上涨20个基点;从上周开始。10年期美国国债收于3.32%,较上周下跌3个基点。一年期国债开盘价为2.92%,比前一周下降了2个基点。10年期国债开盘价为3.74%,较上周下跌了3个基点。

2)供应略有反弹。上周,发行了1071亿元记账式国债,180亿元政府债券,385亿元地方债券,1636亿元利率债券,比上个月减少226亿元,净供应量1313亿元,比上个月增加221亿元,认购倍数被拆分。存单发行净额为-858亿元,比上个月减少3648亿元。3M银行存单发行利率较上周高21个基点。

3)19年初或面临供应压力。中央经济工作会议强调,要加强积极的财政政策,提高效率,实施大规模减税和减费,并大幅度增加地方政府特别债券的规模。这意味着在19年的赤字比率或升级中,特别债券的数量将大大增加。相应的国债和新发行的地方债券将会增加,但替代债券的数量将会显著减少(目前的数量仅为2500亿元左右)。前几年第一季度是发行利率债券的淡季,但金融协会12月17日报告称,明年1月,地方债券可能会提前发行,这意味着明年初债券市场将面临一定的供应压力。然而,如果央行增加投资或减少套期保值,提前发行本地债券对债券市场的影响可能会小于今年8月份。

4)中端和长端仍有空间。中央经济工作会议指出,短期经济面临下行压力,货币政策表现更加积极。目前,

2)跟踪2)CRMW发行。截至12月19日,银行间已形成45种CRMW民营产品,实际创造总额57.7亿元,交易所已形成6种产品。在银行间市场创造的品种中,AA评级有所提高,关联实体的评级有下降趋势。同时,到期日大多在一年内,其中270天的品种最多,共有29个订单。可以看出,目前信用风险保护工具主要用于缓解短期融资需求。

3)城市投资风险下降。《中央经济工作会议关于地方政府债务问题的声明》从2017年的“切实加强地方政府债务管理”转变为“稳步应对地方政府债务风险,实现稳健、可控、有序、适度”,这意味着控制地方隐性债务增量的重点将减少,重点将转移到解决存量上,需要“可控、有序、适度”,这意味着解决的速度不会太快,风险处置的风险将降低。会议还提议“大幅增加地方政府特别债券的规模”。打开前门将有助于抵消缩小后门的不利影响,并降低城市投资企业的违约风险。

四.可转换债券:短期调整,等待机会

1)该指数的成交量有所下降。上周,中国可转换债券指数下跌2.27%,日均成交量上涨21.9%,可转换债券平价指数下跌2.62%。同期,沪深300指数下跌4.31%,成长型企业市场指数下跌3.06%,上证50指数下跌4.93%。五只债券上涨1只,下跌113只,14只股票上涨2只,下跌103只,童渊和华源可转换债券上市。前五名分别是丁鑫可转换债券(8.84%)、童渊可转换债券(0.63%)、百合可转换债券(0.59%)、格力可转换债券(0.59%)和17只巨化股票(0.13%)。

2)发行三只可转换债券。上周,凯龙和利润发行了两种可转换债券,中原银行发行了10种可转换债券,包括交通银行(601328股)(600亿)、平安银行(000001股)(260亿)和中信银行(601908股)(400亿)。中国证监会受理了北方国际(000065,股吧)(5.78亿)、康新新蔡(13亿)、东方日盛(300118,股吧)(29亿)可转换债券申请。建投能源(000600,股票栏)(20亿)终止可转换债券的申请。此外,常青集团(002616,古巴)(8亿)和索非亚(002572,古巴)(10亿)宣布可转换债券计划。

3)短期调整,等待机会。股市上周大幅下跌,结束了最近的反弹。本轮反弹的催化剂主要在于政策领域,包括融资和稳定增长政策的出台,以及中美贸易摩擦的缓解。上周五,中央经济工作会议提出扩大减税和收费,促进改革和增加开放,这明确界定了长期发展方向。但是,从短期来看,这些优惠政策已经基本实现,应该注意以下基本面和盈利能力的变化。可转换债券上周大幅下跌,中国证券可转换债券指数创下今年2月以来最大单周跌幅(与银行和其他加权行业跌幅较大相关)。在短期内,头寸可以得到适当的控制,等待布局的时机。没有必要长期悲观。我们应该把重点放在增长领域和相对疲软的军工、消费和金融领域。

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